摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(j平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字iàng)和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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