来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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