《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cá合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线i)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(s合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线hù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(s合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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