“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式color: #ff0000; line-height: 24px;'>c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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