《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能(现实中真的可以把人玩坏吗néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个现实中真的可以把人玩坏吗明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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