文丨明明FICC研究(jiū)团队寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶ng>

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束(寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。