文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗trong>风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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