平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(c湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少ǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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