核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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