主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲戴choker就是m吗，戴choker什么意思性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng戴choker就是m吗，戴choker什么意思)策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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