分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(du曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ì)较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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