来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(srds是什么意思，srds是什么意思啊wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需求还srds是什么意思，srds是什么意思啊偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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