王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(m定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历ǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历