核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一一个男人出轨了还爱自己的老婆吗季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于一个男人出轨了还爱自己的老婆吗激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(h一个男人出轨了还爱自己的老婆吗uì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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