《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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