《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原艾特是什么意思文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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