《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.9一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟8%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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