核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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