文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(d三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积iǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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