5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中(zhōng)证央企(qǐ)红利ETF发布(bù)公告称，其累计有效认购申请份额(é)总(zǒng)额超(chāo)过20亿份发行上限(xiàn)，将启动比例配售。这则小公告(gào)体现出市场对(duì)这一“中特(tè)估”主题的追捧力度。

　　实(shí)际上(shàng)，近期(qī)围(wéi)绕着(zhe)“中特估”的行情，市场(chǎng)关注度(dù)非常高，5月15日首(shǒu)批3只央企回报ETF发行，更(gèng)成为这(zhè)一(yī)波(bō)“中特估”行情(qíng)的催化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在去(qù)年(nián)底(dǐ)及(jí)今年一季度，一些基金(jīn)经(jīng)理开始调仓(cāng)换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值(zhí)方式等问(wèn)题成为市场关注焦点，中国基金报(bào)采访多(duō)位投(tóu)研(yán)人(rén)士，解析“中特估(gū)”这些焦(jiāo)点(diǎn)问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂(jì)？

　　市(shì)场对“中(zhōng)特估(gū)”主题积极(jí)追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现启(qǐ)动“比例配(pèi)售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也(yě)持续“吸金”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后(hòu)续有多(duō)只国央(yāng)企主题基金发行(xíng)，市场对此(cǐ)充满期待，如(rú)5月15日就(jiù)有(yǒu)3只(zhǐ)央企回报(bào)ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企(qǐ)科(kē)技引领(lǐng)、央企现代能源(yuán)等ETF也(yě)将(jiāng)获批发行，更有扎堆上(shàng)报(bào)的央国企(qǐ)基金在排队(duì)入(rù)市(shì)。

　　这些或(huò)成为这一波“中特(tè)估(gū)”行(xíng)情的(de)催(cuī)化剂。

　　融通红利机会(huì)基金(jīn)经理何龙(lóng)表(biǎo)示(shì)，央(yāng)企ETF发行在(zài)情绪(xù)上是构成催化因素的，近期(qī)银行股大涨的一个催化因素就(jiù)是积极(jí)推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随(suí)着央(yāng)企ETF的发(fā)行，和诸多主题基(jī)金的申报发行，我认为确实会(huì)成为(wèi)引爆行情的催化剂，基本(běn)面、资金面、政策面都在向(xiàng)好，下半年，中特(tè)估有(yǒu)可能(néng)独领风骚。”万家(jiā)基金(jīn)章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博(bó)时基金指数与(yǔ)量(liàng)化投资部基金经(jīng)理(lǐ)杨振建就表示，近期密集申报的国(guó)央企主题基(jī)金主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能(néng)源”几(jǐ)大(dà)主题(tí)，这样的布局可(kě)以更好(hǎo)支持央国企(qǐ)的(de)估值重塑。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成(chéng)为行(xíng)情进(jìn)一(yī)步上涨(zhǎng)的催化剂。去年以来公(gōng)募基金(jīn)发行整体平淡，近(jìn)期(qī)多(duō)只国央企(qǐ)主题基金申报和(hé)发行，行(xíng)情(qíng)火(huǒ)热下将为市场带(dài)来增量资金(jīn)，有望(wàng)推动(dòng)进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此外，银华基(jī)金ETF业务总监(jiān)王帅认为(wèi)，公(gōng)募基金积极布局央(yāng)国企主(zhǔ)题(tí)基金，一方面(miàn)是因(yīn)为新一轮深化国企改革的大幕将拉(lā)开，叠加“中(zhōng)特估”概念(niàn)，央国企上市公司的投(tóu)资(zī)价值(zhí)凸(tū)显，该主题的(de)基金将为投资(zī)者提供更丰富的工具以参与(yǔ)到(dào)央国(guó)企投资。另(lìng)一方面是落实公(gōng)募(mù)基(jī)金行业(yè)高质量发展的(de)要求，引导更(gèng)多资金参与央(yāng)国企改革，更好(hǎo)发挥(huī)公募基金服务(wù)资本市场改革、服务实(shí)体经济和国家战略(lüè)的(de)作(zuò)用。

　　王帅表(biǎo)示(shì)，未来央(yāng)企ETF的发行(xíng)将为央企相(xiāng)关标(biāo)的和板(bǎn)块带来(lái)增量资金，提(tí)升交易活跃度，有望(wàng)成为(wèi)中特估行(xíng)情的催(cuī)化剂。

　　存(cún)量市场中变赛道

　　积极(jí)调仓换股？

　　2023年以来(lái)，市(shì)场结(jié)构性行情明(míng)显，中特估和(hé)人工智能成为两大明显(xiǎn)的主(zhǔ)线，而新能源等前期热(rè)门赛道股冷却，在此背景下，一些基金经理开始调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　万家(jiā)基金基(jī)金(jīn)经理章恒(héng)直(zhí)言，自己目前重点(diǎn)关注三大行业，火电、券商(shāng)、军(jūn)工，这(zhè)三大(dà)行业主要(yào)是央(yāng)企或地方国资所在的行(xíng)业，民营企业占比(bǐ)较(jiào)少(shǎo)。

　　“首(shǒu)先是基于行业本身基本(běn)面在今(jīn)年会有(yǒu)重大的向上变化(huà)的机会，比如火电，会受益于煤炭价格的(de)下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成交(jiāo)量的放(fàng)大，盈利大幅增长(zhǎng)等。同时，随(suí)着国(guó)有企业改革的(de)推(tuī)进，大概率这些企业会进入一个提质(zhì)增(zēng)效(xiào)、释放(fàng)业绩的过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去(qù)5年(nián)10年改(gǎi)革的成(chéng)果，是非常基本面(miàn)的，和(hé)他过为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别去1至2年研(yán)究投(tóu)资(zī)思路也非(fēi)常吻合，为(wèi)在(zài)下半(bàn)年(nián)抓住这(zhè)波中特估的投资机会做(zuò)好了准备。

　　“去(qù)年年(nián)底已开始(shǐ)重视中特(tè)估的(de)投资机(jī)会，判断中特估的(de)机会未来(lái)三(sān)年分两个阶段。”融通红(hóng)利机会基金(jīn)经理何龙表示(shì)，第(dì)一阶(jiē)段也就是今(jīn)年以数字经济和(hé)“一带一路(lù)”的主题普(pǔ)涨性机会(huì)为主，包括(kuò)低于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高的品种，将(jiāng)会迎(yíng)来普涨性(xìng)的机(jī)会。第二阶段是未来两年(nián)，在主题性机会消散以后，基于(yú)顶层设(shè)计(jì)对(duì)国央经(jīng)营管理价值导向变化，我们(men)判断经营(yíng)成(chéng)果随之(zhī)改变是一个(gè)慢变量，会(huì)在(zài)未(wèi)来两年(nián)体现(xiàn)在每(měi)一个央国企的报表(biǎo)中。

　　何(hé)龙强调，目(mù)前(qián)在挖(wā)掘公司(sī)经(jīng)营层面可能(néng)发生显著正向变化的个(gè)股提前进行布局，比如医药和消费(fèi)等行业。

　　其实一季报已经显露出不少基金(jīn)在行(xíng)动(dòng)。国(guó)金证券研究所数据(jù)显示，偏股(gǔ)主(zhǔ)动(dòng)型基金2022年年报前十大重仓(cāng)股股票(piào)池中，“中特估”概念占偏(piān)股主动型基金持有股票(piào)市值比例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披露的持仓(cāng)中，“中特估”概(gài)念占(zhàn)偏股主动型基金持(chí)有(yǒu)股(gǔ)票市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特(tè)估(gū)”概念股在偏股主动型基金的持仓中(zhōng)，占比明显提高。上述数据显示，根据偏股主动型(xíng)基金2022年报及2023年一季报(bào)十大重仓股(gǔ)的数据，剔(tī)除个(gè)股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金(jīn)主动加仓(cāng)“中特估”概(gài)念股的市值(zhí)占2022年末股票总市值比例(lì)，一(yī)季度超过30％的偏股主动型基(jī)金主动加仓了“中特(tè)估(gū)”概念股，198只基(jī)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别金在2022年末不持(chí)有“中特估”概念(niàn)股，但在一季度买入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证(zhèng)券数据统计也显示，一季度主动偏股(gǔ)型公募(mù)基金对港(gǎng)股央国企(qǐ)的持股(gǔ)市值比重(zhòng)达到2019年以(yǐ)来的新高，港股央(yāng)国企持股总市值(zhí)占港股持股(gǔ)总市(shì)值的比(bǐ)重由2022年四季度(dù)的(de)25.1％提升至2023年一季度的(de)32.9％，远高于2020年低(dī)点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大(dà)力量？

　　构建国(guó)央(yāng)企(qǐ)专门(mén)的股(gǔ)票库

　　可(kě)以说中国特色估值体系，正深刻影响基金公司的投研，落(luò)实到日(rì)常的投研流(liú)程和(hé)实践之(zhī)中(zhōng)，不少基(jī)金公司在加(jiā)大投研力量，更有专门构建国央企股票(piào)库。

　　融通红利(lì)机会(huì)基金经理何龙就(jiù)介绍，一方面，从顶层设计改变(biàn)研究(jiū)员过去对(duì)国央(yāng)企的(de)固(gù)定思维，需要实地考察国央企，并且(qiě)需要利用当(dāng)前国央(yāng)企愿意(yì)交流(liú)的契机，多花(huā)精力去进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通(tōng)基金在(zài)行动上，要求研究员将自己所覆盖行业的所有国央企(qǐ)构建专门的股票库，并进行长期跟(gēn)踪，包括考(kǎo)察其实地调研的的成果，了解国央企经(jīng)营思路(lù)和(hé)财务导向的变化，结合行(xíng)业趋势和特征，寻找价值(zhí)洼地，发(fā)现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总(zǒng)监王帅也谈到“认识”上的重视。他(tā)表示，通过深(shēn)入(rù)学(xué)习，对“中特估”有了更深(shēn)刻的(de)认(rèn)识(shí)：首先要认识市场体制机制、行业产业结构(gòu)、主体(tǐ)持续发展能力等方面(miàn)所体现的鲜明中国元素(sù)和发(fā)展阶段特(tè)征，“中(zhōng)特估”应该是在此基础(chǔ)上构建的具有(yǒu)时代特征(zhēng)和中国特色、符(fú)合国家战(zhàn)略导(dǎo)向的估值体系(xì)，而不是简单(dān)套用国外(wài)的传统估值(zhí)模型。

　　“中(zhōng)特估(gū)是一种新(xīn)的提法(fǎ)，但是这个概念所涉及到的行业和公司(sī)，一直在发生的变(biàn)化。”万家基(jī)金经理章恒表示，万(wàn)家基(jī)金一直非常(cháng)关(guān)注传(chuán)统产业的变化，诸如(rú)煤炭、金融、建筑等多(duō)个领域(yù)，因此也(yě)是一定能够抓(zhuā)住(zhù)中特估这波行情(qíng)的机会的。同(tóng)时，随着时局(jú)的变化，也在增加相(xiāng)关行业的(de)研究力量。

　　此外，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家魏凤春(chūn)表(biǎo)示，积极践行中国特色的(de)估值体系(xì)是资本市场使命，投资(zī)者需要学(xué)习(xí)领(lǐng)会并针(zhēn)对原有(yǒu)的估值体(tǐ)系进行(xíng)改造，以适应现(xiàn)实的需(xū)要。明确该体系(xì)的框架是第一位的工作，合理设置指标也非常重要(yào)，投资者(zhě)的认可和实施是最(zuì)终该体(tǐ)系能(néng)否具备(bèi)长期价(jià)值的(de)基础。不过，他也提醒，人为的拔估(gū)值是很(hěn)大的认知误区，市(shì)场化认可是基本的(de)常识，不可误判。

　　体现社会价值与国(guó)家战略价(jià)值

　　新估值方式？

　　央国(guó)企是(shì)国民经济(jì)的支(zhī)柱，国(guó)企央企发展要符合(hé)国家战(zhàn)略发展发(fā)向，更需要承担(dān)社会公共(gòng)责(zé)任等(děng)。而这些都应该(gāi)考虑进估(gū)值体系(xì)之(zhī)中，也引(yǐn)发(fā)市(shì)场关(guān)注(zhù)。

　　多(duō)数受访的(de)基金经理认为，对于国央企的(de)估值方式要(yào)充分体现企业的社(shè)会价值与国家(jiā)战略价(jià)值，目(mù)前(qián)已经形成了初步的(de)企业社(shè)会价值评(píng)价体系。

　　“如(rú)何(hé)定价国(guó)有企(qǐ)业承担社会价值、符合(hé)国家战(zhàn)略发展的(de)价值(zhí)？首要(yào)任务就构建中(zhōng)国(guó)特色(sè)的价(jià)值评价(jià)体系，改变从以私人股(gǔ)东权益出(chū)发，现金流折现为主要方法的单一价(jià)值估值体系，转向社(shè)会整体(tǐ)价值观念(niàn)、纳入(rù)中国特(tè)色的ESG评价(jià)体系，充(chōng)分体现企业的社会价值与国家战略价值(zhí)。”博时(shí)基金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨振(zhèn)建表(biǎo)示。

　　杨振建也(yě)直言，近年来国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与评(píng)价体(tǐ)系不断探索，结(jié)合国际通(tōng)用(yòng)规则，目(mù)前已经形(xíng)成(chéng)了(le)初步的(de)企(qǐ)业社会价(jià)值评价(jià)体系，其中包(bāo)括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上市(shì)公司环(huán)境(jìng)、社会(huì)及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理(lǐ)王帅(shuài)也认为(wèi)，“中特估(gū)”应该(gāi)是注重企业(yè)价值的(de)可持续估值(zhí)，要重视股东(dōng)、员工和社会责(zé)任等要素对(duì)企业稳健成长的重大意义(yì)，重视稳定(dìng)的现金流、持续(xù)增长的(de)盈利、科技创新对提升企业内在(zài)价值的积极作用(yòng)，这样有利于(yú)提高估值定价模型的科(kē)学性和有效性(xìng)。

　　“在(zài)指数编制、策略构建等实务工作中，都有(yǒu)成熟的量化指标可以使用(yòng)，包括净(jìng)资产收益率、营业现金比率、资产负债率(lǜ)、研(yán)发经费投入(rù)强(qiáng)度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金经理李欣更细致分析(xī)在估值思维、估值结论、估(gū)值判(pàn)断上(shàng)有(yǒu)变化，尤其是估值的方法和指标上(shàng)，他认为其包(bāo)括产业链上下游的衡量(liàng)、全要素(sù)成(chéng)本等，以及(jí)在纵(zòng)向和横向上(shàng)的研究(jiū)，强(qiáng)调政策优惠(huì)、产业发展、市场(chǎng)竞争力和可持续发展等各种因素与企业价值的关系。这(zhè)些(xiē)因素(sù)在(zài)对(duì)估值结论和判断的影响上，也使得中国特色(sè)的估值体系与传统(tǒng)的估值(zhí)体系有所不同。

　　“所以估值思维的变化，还有估值结论(lùn)和估(gū)值判(pàn)断的(de)变化，都是为了(le)更好(hǎo)地(dì)适(shì)应(yīng)中(zhōng)国的市场和(hé)经(jīng)济特(tè)点，提供(gōng)更精(jīng)准(zhǔn)、更合理的企(qǐ)业(yè)估值信(xìn)息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金合信基金(jīn)首席经济学家魏凤春直言，这(zhè)需(xū)要在实践中(zhōng)进行探索，目前尚没有(yǒu)公(gōng)认(rèn)的指标可以使用。

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