来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。<纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次/strong>为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。