核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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