文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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