摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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