王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行(xín康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里g)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里们(men)对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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