平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(h耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗uí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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