文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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