王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(c国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人hū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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