文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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