文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ng>▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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