文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiānsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样)见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样xīn)的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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