王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)iphone12换电池多少钱入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(iphone12换电池多少钱dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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