文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的dt>

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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