核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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