《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīn美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗g)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(hu美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗á)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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