文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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