文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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