《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(q鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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