摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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