平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(钟南山为什么被说成钟百亿tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会钟南山为什么被说成钟百亿融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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