文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhu巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xi巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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