文(wén)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢rong>丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段(du卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢àn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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