文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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