平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(x美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗iǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗