“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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