摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)202保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢1同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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