文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要2000克是多少斤啊有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(ji2000克是多少斤啊àn)的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)2000克是多少斤啊注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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