核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟trong>2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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