《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷(三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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