王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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